아르셀로미탈, 출하 줄어도 수익성 개선…철강 경쟁은 '지역별 마진'

아르셀로미탈의 3분기 철강 출하량이 전년 동기보다 줄었는데도 톤당 수익성은 개선되면서, 철강업의 이익 회복이 세계 수요의 일괄 반등과 다른 경로로 진행되고 있다. 회사가 5일 발표한 실적에서 철강 출하량은 1,300만t으로 지난해 같은 기간의 1,360만t보다 감소했지만 상각전영업이익인 EBITDA는 약 34% 증가했다.

그룹 철강 출하 감소와 연결 EBITDA 증가가 함께 나타났다. 회사는 전략적 성장투자와 자산 최적화, 시장 분산을 개선 배경으로 설명했으며 철강·광산 및 지역별 기여는 구분해 봐야 한다. 전분기와 비교하면 출하량과 EBITDA가 모두 감소하고 톤당 EBITDA는 같았다는 점에서, 전년 대비 개선을 곧바로 단기 업황의 추가 가속으로 해석하는 데에는 주의가 필요하다.

출하와 이익이 갈린 '판매의 질'

공식 실적상 3분기 철강 출하량은 전분기 1,340만t에서 1,300만t으로 40만t 줄었으며 전년 동기와 비교한 감소 폭은 60만t이다. 공개 물량을 기준으로 계산하면 각각 약 3.0%, 4.4% 감소한 것으로, 그룹 전체의 판매량만 보면 수요 확대가 확인된 실적은 아니다.

반면 EBITDA는 전년 동기보다 약 34.2% 늘었고 톤당 EBITDA도 약 39.6% 증가해, 물량 감소를 단위당 수익성 개선이 보완했다. 여기서 톤당 EBITDA는 그룹 전체 지표여서 철강 판매가격에서 철광석 구매가격만 뺀 단순 가격 차이와 다르며, 광산 등 다른 사업의 기여도 함께 고려해야 한다.

매출은 전년 동기보다 약 5.2% 증가했지만 전분기보다 약 1.8% 감소했고, EBITDA는 전분기보다 약 2.0% 줄었다. 전년 비교에서는 이익 회복이 뚜렷하나 직전 분기와의 비교에서는 수익성이 더 높아지지 않은 셈으로, 비교 기간을 어떻게 정하느냐에 따라 업황 판단이 달라진다.

원료 공급업체에는 제철소의 생산량과 철광석 조달량이 중요하고, 완제품을 구매하는 자동차·기계 업체에는 강재 판매가격과 계약 조건이 중요하다. 같은 철강 회사의 이익 증가라도 생산량이 늘어 원료 수요가 확대된 경우와 판매 구성 개선으로 이익이 늘어난 경우가 원자재 시장에 미치는 영향은 서로 다르다.

누계 실적에서도 확인된 '물량보다 마진'

올해 1~9월 철강 출하량은 3,920만t으로 전년 동기의 4,100만t보다 180만t 감소했고 조강 생산도 4,280만t에서 4,130만t으로 줄었다. 분기뿐 아니라 누계 실적에서도 생산량과 출하량은 감소했다. 이익 개선은 생산·판매 물량 증가에 따른 결과가 아니었다.

같은 기간 EBITDA는 전년 동기보다 약 16.5% 증가했고 톤당 EBITDA는 약 21.5% 높아졌으며 매출 증가율은 약 5.0%였다. 출하 감소와 수익성 개선의 조합이 누계에서도 나타나기 때문에 이번 분기를 철강 소비의 전면 회복으로 설명하기보다 사업 구성과 지역별 판매 여건의 변화로 구분하는 편이 정확하다.

그렇다고 물량이 중요하지 않게 된 것은 아니며, 고로와 압연 설비를 운영하는 기업에서는 일정한 생산량이 확보돼야 고정비 부담을 분산할 수 있다. 단위당 수익성이 높아도 판매 감소가 오래 이어지면 설비 가동과 인력, 정비 비용을 감당하는 조건이 달라지므로 마진과 물량의 동반 회복 여부가 다음 단계의 기준이 된다.

이 점은 국내 철강업체를 비교할 때도 적용되며, 해외 경쟁사의 이익 증가율만 가져와 국내 실적의 방향을 추정하기 어렵다. 지역별 수입 경쟁과 전력·가스 비용, 고부가 제품 비중이 다르기 때문에 같은 글로벌 철강 가격 안에서도 각 회사가 실제 확보하는 이익에는 차이가 발생한다.

유럽 판매는 '시장 접근성'의 영향

회사는 유럽 판재 출하가 통상적인 계절 흐름과 달리 전분기보다 증가했으며, 강화된 유럽연합 통상 조치의 초기 효과가 나타났다고 설명했다. 그룹 전체 출하량은 감소했어도 특정 지역의 판재 판매가 늘었다는 점에서 지역 간 회복 속도가 동일하지 않다는 사실이 드러난다.

또한 새로운 관세할당 체계가 적용된 뒤 유럽의 모든 고로를 다시 가동했다고 밝혔으며, 수입 침투율 하락과 현지 가동률 상승을 유럽 사업 여건의 개선 요인으로 제시했다. 이는 회사가 평가한 정책 효과로, 실적 발표만으로 개별 품목의 할당량이나 국가별 관세율까지 확정할 수 있는 내용은 아니다.

경제적으로 중요한 변화는 최종 소비가 똑같더라도 수입품이 차지하던 물량을 현지 생산이 대체하면 현지 업체의 판매가 늘어난다는 점이다. 이때 유럽 제철소의 출하 증가는 세계 철강 사용량 증가와 일치하지 않으며, 수출이 줄어든 다른 지역에는 판매처 재조정 부담이 발생한다.

따라서 유럽 현지 업체의 실적 회복과 유럽에 제품을 수출하는 기업의 영업 여건은 같은 방향으로 움직이지 않는다. 한국 철강 수출기업의 경우 유럽 고객의 최종 수요 외에도 시장 진입 비용과 적용 품목, 거래 시점에 따라 수주 경쟁력이 달라지며, 회사의 긍정적 지역 전망을 그대로 수출 호재로 바꾸기는 어렵다.

자동차나 기계처럼 철강을 가공해 완제품을 만드는 업종에는 또 다른 문제가 생기며, 현지 강재 가격 상승은 원가 부담으로 연결된다. 철강사의 채산성 회복이 하류 제조업의 채산성 개선을 뜻하지 않으므로 지역 산업 전체의 효과를 판단할 때에는 강재 공급자와 구매자의 비용을 나눠 봐야 한다.

에너지 비용과 판가 사이의 '반영 시차'

아르셀로미탈은 유럽의 높은 에너지 비용이 분기 실적에 부담을 줬으나 강재 가격이 높은 비용 환경을 반영하는 방향으로 조정되고 있다고 설명했다. 이익 개선 전망의 전제는 원가가 높아졌다는 사실보다 높아진 원가를 판매가격에 얼마나 반영할 수 있는지에 있다.

전력과 가스 비용이 상승한 시점과 고객 계약가격을 조정하는 시점 사이에 차이가 있으면 같은 분기 안에서도 생산원가와 판매단가의 움직임이 다르게 나타난다. 회사가 가격 반영을 언급했다는 이유만으로 에너지 비용 증가분이 이미 전부 회수됐다고 단정할 수 없으며, 실제 마진 변화가 이를 확인하는 자료가 된다.

수입 경쟁이 약해지면 현지 공급업체가 가격을 조정할 여지가 커지지만 고객사의 생산이 줄면 인상 폭과 판매량에 제약이 생긴다. 공급 측 여건이 개선되는 과정에서도 최종 수요가 중요하게 남는 이유이며, 통상 조치와 수요 회복을 같은 변수로 묶으면 가격 상승의 지속 조건을 잘못 판단하게 된다.

회사는 4분기 유럽 판재 출하량이 전년 동기보다 두 자릿수 증가하고 하반기 그룹 출하가 상반기를 웃돌 것으로 예상했다. 이는 확정된 판매 실적이 아닌 회사 전망이며, 실제 출하 증가가 나타나더라도 지난해의 비교 기준과 지역별 회복을 함께 고려해야 수요 확대의 강도를 평가할 수 있다.

회계 손실과 영업 흐름의 '서로 다른 정보'

3분기에는 EBITDA가 전년보다 증가했어도 영업손익과 지배주주 순손익이 적자로 전환했으며, 회사가 제시한 조정순이익은 흑자였다. 우크라이나 크리비리흐 사업의 가동 중단과 관련한 손상차손, 예외적 비용, 이연법인세자산 감소가 포함되면서 지표 간 차이가 커졌다.

손상차손은 해당 자산에서 회수할 것으로 예상하는 가치가 장부금액보다 낮아졌을 때 그 차이를 손실로 반영하는 회계 처리다. 단순히 당기 판매마진이 나빠졌다는 뜻과 다르지만, 앞으로 해당 설비에서 얻을 수 있는 경제적 가치에 변화가 생겼다는 정보이므로 본업 평가와 무관한 숫자로 제외할 수는 없다.

이연법인세자산 감소도 미래에 세금을 줄일 수 있을 것으로 잡아둔 자산의 회수 가능성과 관련되며, 조업 중단이 당장의 생산 차질을 넘어 미래 이익 전망에 영향을 줬음을 보여준다. 모든 조정 항목이 같은 시점에 같은 규모의 현금 유출을 만든다고 볼 수 없지만, 비현금 비용이라는 이유만으로 경제적 손실이 없다고 설명하는 것 역시 부정확하다.

철강 구매 담당자에게는 공급 설비의 운영 여부와 납기 안정성이 중요하고, 금융기관에는 자산 가치와 상환 재원이 함께 중요하다. 조정순이익이 개선됐다는 사실은 반복 영업을 평가하는 데 도움이 되지만 법정 손익과 자산 가치 변화를 함께 봐야 거래 상대방의 재무 상태를 균형 있게 판단할 수 있다.

전년 동기 실적과 누계 손익에도 과거의 일회성 항목이 포함돼 있어 순이익 증감만으로 정상 이익의 방향을 판단하면 비교가 왜곡된다. 이번 분기의 회계 손실을 무시하지 않으면서도 출하량과 단위당 수익성의 변화를 따로 확인해야 하는 이유가 이처럼 손익 구성의 차이에 있다.

이익 다음에는 '현금 회수'의 검증

회사는 분기 중 주주환원과 일시적 운전자본 투입 등이 반영되면서 순차입금이 전분기 말보다 증가했다고 밝혔으며 연간 잉여현금흐름에 대한 긍정적 전망은 유지했다. 이익이 발생해도 재고와 매출채권에 자금이 들어가면 현금이 같은 속도로 쌓이지 않는다는 점이 이번 재무 흐름에 나타났다.

운전자본 증가는 생산과 판매를 준비하는 과정에서 자금이 먼저 필요해지는 현상이지만, 이후 재고가 팔리고 대금이 회수돼야 현금으로 되돌아온다. 회사는 1~9월에 투입된 운전자본의 상당 부분이 4분기에 회수될 것으로 예상했으나, 이는 아직 완료된 현금 유입이 아니라 향후 재무 개선의 조건이다.

출하가 늘어도 고객의 대금 지급이 늦거나 원료·완제품 재고가 더 쌓이면 영업 확대가 차입 부담 감소로 바로 이어지지 않는다. 반대로 재고를 줄이고 매출채권을 회수하면 당기 이익 증가가 크지 않아도 현금흐름은 개선되므로, 다음 분기에는 EBITDA와 순차입금이 같은 방향으로 개선되는지가 중요하다.

이 차이는 철강 유통업체에도 직접적인 의미가 있으며, 강재 가격이 오르는 구간에서 판매마진을 확보했더라도 보유 재고와 외상매출이 커지면 필요한 금융비용은 늘어난다. 공급업체의 가격 인상과 고객사의 결제 사이에 생기는 자금 부담 때문에 손익계산서의 흑자와 현금 사정이 서로 다르게 나타나는 구조다.

성장사업은 '최종 능력과 올해 기여'를 구분

생산과 출하의 차이를 곧바로 재고 증가로 계산하는 방식도 피해야 하며, 조강과 출하 강재는 가공 단계와 제품 범위가 서로 다르다. 조강은 이후 압연과 가공을 거쳐 판매 제품이 되기 때문에 두 물량의 단순 차이가 당기 완제품 재고의 변화와 같지는 않다. 재고 부담이 실제로 커졌는지를 판단하려면 운전자본 설명과 재무제표의 재고 항목을 함께 확인해야 하고, 생산량 숫자 하나로 현금 회수 전망을 확정해서는 안 된다.

지역별 시장 여건이 중요해진 환경에서는 같은 품질의 강재도 공급 위치와 고객 승인에 따라 확보할 수 있는 가격이 달라진다. 세계 평균 가격이 완만하게 움직이더라도 특정 지역의 수입 경쟁이 달라지면 기업별 실적 격차는 확대된다. 이번 출하 감소와 마진 개선의 조합은 이런 차이를 보여주며, 원자재 시황의 등락과 기업 이익의 방향을 별도로 분석해야 할 근거가 된다.

원료 부문에서도 철광석 생산량과 철강 출하량이 같은 방향으로 움직이지 않았으며, 회사의 광산 운영을 포함한 사업 구성이 연결 손익에 영향을 줬다. 그룹 전체 철광석 생산은 전년 동기보다 늘었지만 캐나다와 라이베리아 광산의 생산과 출하를 별도로 제시한 표는 집계 범위가 다르다. 같은 철광석이라는 이름 아래 나온 물량을 서로 바꿔 쓰거나 단순 합산하면 중복과 범위 차이가 생기므로 철강 판매와 광산 생산의 관계도 공식 구분을 따라야 한다.

이런 사업 구조에서는 원료 가격이 하락할 때 제철 부문의 구매 비용은 낮아져도 외부에 철광석을 판매하는 광산의 이익은 감소할 수 있다. 반대로 원료 가격 상승이 광산 수익에는 유리하더라도 철강 판매가격에 반영되지 않으면 제철 마진에는 부담이 된다. 따라서 철광석 가격과 연결 EBITDA가 항상 반대 또는 같은 방향으로 움직일 것이라고 가정하기 어렵고, 원료 자급과 외부 판매의 구성까지 함께 확인해야 한다.

국내 고로 업체와 전기로 업체를 비교할 때도 에너지와 원료의 구성이 달라 같은 해외 실적을 동일한 기준으로 적용하기 어렵다. 고로에서는 철광석과 원료탄 조달 조건이 중요하고 전기로에서는 철스크랩과 전력 비용이 중요한 만큼 유럽의 강재 가격 상승이 각 공정의 이익으로 전달되는 경로가 다르다. 이번 분기의 연결 마진 개선은 특정 원료 가격의 단독 효과를 보여주는 자료가 아니며, 국내 업체의 손익 추정에는 각사의 생산 방식과 판매 제품을 반영해야 한다.

강재를 장기 계약으로 구매하는 수요업체와 현물로 조달하는 수요업체 사이에도 판가 조정이 반영되는 속도가 달라진다. 현물 거래에서는 새 가격이 다음 주문에 반영되지만 기존 계약에 가격 산식이나 조정 시점이 정해져 있으면 원가 변화가 지연돼 전달된다. 이 때문에 철강사의 분기 수익성 개선과 완제품 업체의 분기 원가 상승이 같은 기간에 일치하지 않을 수 있으며, 발표일의 강재 가격만으로 제조업 전반의 손익을 계산하기는 어렵다.

유럽에서 현지 생산이 늘어나는 변화는 공급 안정성 측면에서도 양면적이며, 장거리 수입 의존이 낮아지면 운송 기간의 불확실성은 줄어드는 반면 구매 가능한 공급자의 경쟁 구도는 달라진다. 수요업체가 평가할 것은 가격 한 가지가 아니라 품질 승인과 납기, 지역별 공급망의 조합이다. 이미 특정 강종에 대한 승인을 받은 철강사는 거래를 유지할 기반이 있지만 범용 제품에서 가격으로 경쟁하는 수출기업은 판매처 변화에 더 민감하게 반응한다.

회사가 성장사업의 잠재 이익 전망을 유지한 것도 모든 신규 설비가 올해 같은 속도로 이익을 낸다는 뜻은 아니며, 주석은 정상 가동과 가격·마진 가정이 포함된 추정임을 설명한다. 수익 잠재력을 현재 분기 실적에 더하는 계산은 실제 가동률과 판매 시점을 무시하게 된다. 기존 사업의 마진 개선과 신규 프로젝트의 이익 기여를 별도로 추적해야 내년 실적 전망에서 중복 계산을 피하고 성장사업 지연의 영향을 구분할 수 있다.

회사는 전략적 성장사업이 장기적으로 높일 수 있는 EBITDA 잠재력에 대한 기존 전망을 유지했지만 올해 기여 예상은 이전보다 낮췄다. 공시 주석에서는 라이베리아의 연간 출하 예상이 약 1,800만t에서 약 1,600만t으로 줄고 운임 부담이 높아진 점을 반영했다고 설명했다.

이는 프로젝트가 완전히 가동됐을 때의 수익 잠재력과 당장 올해 손익에 잡히는 기여가 다르다는 사례이며, 설비 완공만으로 목표 이익이 같은 해에 전부 실현되는 것은 아니다. 생산 안정화와 운송, 판매까지 진행돼야 손익이 발생하므로 광산 확장 효과를 평가할 때에는 생산능력과 실제 출하를 구분해야 한다.

회사는 라이베리아 광산이 4분기에 설계 생산능력에 도달할 것으로 예상했고 올해 감소한 기여는 내년에 회복될 것으로 전망했다. 다만 실제 생산이 안정돼도 철광석 가격과 운송비가 달라지면 최종 이익은 바뀌므로, 물량 목표 달성과 이익 목표 달성을 같은 사건으로 취급할 수는 없다.

향후 유럽의 출하 회복이 가격 반영과 함께 이어지고 운전자본이 계획대로 회수된다면 이번에 확인된 단위당 수익성 개선이 재무 부담 감소로 연결될 수 있다. 반대로 수입 감소 효과보다 에너지 비용과 최종 수요 부진의 영향이 커지거나 성장사업 출하가 다시 지연되면, 전년 대비 높은 마진에도 현금 회복 속도는 기대에 못 미칠 수 있다.