콜마홀딩스, 매출 줄어도 이익 증가…화장품 재편·지분법 효과

콜마홀딩스가 3분기 매출 감소 속에서도 영업이익을 늘렸다. 화장품 사업을 한국콜마로 모으는 재편으로 연결 매출의 범위가 줄었지만, 한국콜마에서 발생한 지분법이익과 상표권 수익이 증가한 결과다. 화장품 제조 현장의 성장과 지주사 장부에 반영되는 성과가 서로 다른 경로를 거친다는 점이 이번 실적의 핵심이다.

콜마홀딩스가 13일 공시한 연결 잠정실적에 따르면 7~9월 매출은 1345억2600만 원으로 전년 동기 대비 18.7% 감소했고, 영업이익은 195억2200만 원으로 19.5% 늘었다. 매출은 309억9900만 원 줄고 영업이익은 31억9000만 원 증가했다. 당기순이익은 89억7500만 원으로 68.8% 늘었으나 직전 분기보다는 매출과 이익이 모두 감소했다.

매출 감소의 중심에는 연결 범위 변화가 있다

회사의 공식 경영실적 자료는 매출 감소의 주요 원인으로 에치엔지 화장품 사업부문과 콜마스크의 그룹 내 이전을 제시했다. 이들 사업을 한국콜마 쪽으로 옮기면서 콜마비앤에이치 연결 실적에 포함되던 화장품 매출이 줄었다. 회사가 제시한 반올림 금액으로 콜마비앤에이치 연결 매출은 지난해 3분기 1518억 원에서 올해 1183억 원으로 335억 원 감소했다.

같은 자료에서 지주사업 매출은 92억 원에서 100억 원으로, 임대사업은 24억 원에서 25억 원으로 늘었다. 기타 및 연결조정 항목도 21억 원에서 38억 원으로 증가해 콜마비앤에이치 부문의 감소를 일부 상쇄했다. 이 때문에 지주사 매출 감소율을 그대로 한국콜마의 화장품 주문 감소율이나 콜마그룹 전체 판매 감소율로 해석할 수는 없다.

회사는 이전 효과를 제외하면 매출 감소율이 1.1%라고 설명했다. 이는 회사가 사업 범위를 조정해 비교한 수치로, 법정 연결 매출 감소율 18.7%와 구분해야 한다. 조정 비교는 동일 사업의 흐름을 판단하는 데 도움을 주지만, 실제 재무제표에서 어느 법인에 매출과 비용이 잡히는지가 바뀌었다는 사실까지 없애지는 않는다.

한국콜마의 매출과 지주사 매출은 합산 관계가 아니다

콜마홀딩스의 지배구조 자료에 따르면 한국콜마 지분율은 26.3%, 콜마비앤에이치 지분율은 44.6%다. 두 회사는 모두 그룹의 주요 사업회사지만 콜마홀딩스 손익계산서에 들어오는 방식이 다르다. 이번 자료에서 한국콜마의 성과는 관계기업 지분법손익에 반영되고, 콜마비앤에이치의 사업은 연결 부문으로 제시됐다.

한국콜마가 6일 공개한 3분기 연결 매출은 약 8282억 원으로, 이를 콜마홀딩스의 1345억 원에 단순히 더해 지주사의 매출을 설명하면 회계 범위가 맞지 않는다. 지분법에서는 관계기업의 매출과 매출원가를 각각 합산하는 대신 관계기업 손익 중 투자기업의 지분에 해당하는 금액을 반영한다. 화장품 사업을 관계기업 쪽으로 이전하면 경제활동이 그룹 안에서 이어지더라도 지주사의 연결 매출 규모는 작아질 수 있다.

따라서 이번 재편을 평가하는 기준은 매출이 줄었는지 하나에 머물 수 없다. 화장품 제조와 용기, 연구개발의 사업 배치가 바뀐 뒤 각 회사의 수익성이 개선되는지와 지주사에 돌아오는 손익이 어떻게 달라지는지를 함께 보아야 한다. 같은 사업을 다른 연결 범위에서 집계한 결과를 수요 변화로 오인하면 사업 재편의 성과도 과대평가하거나 과소평가하게 된다.

지분법이익 증가가 영업이익 개선의 큰 부분을 차지했다

콜마홀딩스 IR의 사업별 손익에 따르면 3분기 지분법이익은 약 98억 원으로 전년 동기 78억 원보다 20억 원 늘었다. 회사는 한국콜마의 3분기 순이익이 약 517억 원을 기록하면서 지분법이익이 확대됐다고 설명했다. 지주사 연결 영업이익 증가액 약 32억 원 가운데 지분법이익 증가액이 큰 부분을 차지한 셈이다.

부문별 수치는 반올림된 값이다. 지분법이익에는 관계기업 손익의 귀속 범위와 투자주식 장부금액 조정 등이 반영되므로 한국콜마 순이익에 공표 지분율을 단순히 곱한 금액과는 다르다. 이번 분기 지주사 손익에 반영된 지분법이익은 약 98억 원이다.

지분법손익은 콜마홀딩스의 이번 연결 손익계산서에서 영업이익에 포함돼 있다. 반면 한국콜마의 연결 손익계산서는 관계기업 및 공동기업 투자손익을 영업이익 아래에 표시한다. 계열사끼리라도 표시 구조가 다르므로 지주사 영업이익률과 제조업체 영업이익률을 그대로 비교해 공장 운영 효율의 우열을 판단하기는 어렵다.

건강기능식품 부문은 매출 축소에도 비용을 줄였다

콜마비앤에이치 연결 영업이익은 반올림 기준 97억 원에서 101억 원으로 늘었다. 화장품 관련 사업이 옮겨 나가면서 매출이 감소했는데도 이익을 유지한 것으로, 회사는 판매관리비가 전년보다 38.5% 줄었다고 설명했다. 다만 이 비용 감소에도 사업 범위 변화가 포함되므로 같은 조직이 같은 매출을 내면서 비용만 줄인 것으로 단정할 수 없다.

이전된 사업의 매출과 비용이 함께 빠졌다는 점을 감안하면, 남은 사업의 성장과 제거된 사업의 손익을 나눠 보는 것이 중요하다. 회사가 제시한 이전 효과 제외 매출 감소율 1.1%는 외형의 큰 감소가 대부분 구조 변화라는 설명을 뒷받침하지만, 건강기능식품 수요가 강하게 늘었다는 근거는 아니다. 향후 이익 확대가 이어지려면 사업 정리의 효과에 더해 남은 제품군의 매출과 수익성이 개선돼야 한다.

상표권 수익은 화장품 사업 성과가 전달되는 다른 경로다

지주사업 매출 가운데 상표권 사용료는 약 41억 원으로 전년 동기 대비 13.7% 증가했다. 관리용역 수익은 36억 원으로 6.4% 감소했고 배당 및 기타수익은 23억 원으로 34.0% 늘었다. 지주사업 매출 증가 안에서도 계열사의 브랜드 사용에 따른 수익과 관리서비스 수익이 반대 방향으로 움직였다.

상표권 사용료는 화장품을 직접 제조해 얻는 매출총이익과 다른 수입원이다. 계열 사업의 외형 확대가 상표권 수익으로 연결될 여지가 있지만, 계약상 산정 기준과 적용 대상에 따라 증가 폭은 달라진다. 이번에 확인된 수익 증가는 지주사의 수입 구성이 개선된 근거이며, 화장품 한 개를 생산할 때의 원가가 그만큼 낮아졌다는 의미는 아니다.

콜마홀딩스 별도 공시의 3분기 매출은 124억8900만 원으로 전년보다 8.0% 늘었고 영업이익은 9억4600만 원으로 64.0% 증가했다. 원값으로 계산한 별도 영업이익률은 약 7.6%로 지난해 약 5.0%보다 높다. 별도 영업의 개선은 지분법이익이 포함된 연결 영업이익의 확대와 나란히 진행됐지만, 두 이익의 발생 경로는 구분된다.

연결 영업이익률 상승에는 분자와 분모의 변화가 겹쳤다

콜마홀딩스 연결 영업이익률은 공시 원값으로 계산하면 지난해 3분기 약 9.9%에서 올해 약 14.5%로 높아졌다. 영업이익 증가와 연결 매출 감소가 동시에 작용한 결과다. 제조업체처럼 같은 범위의 제품 매출이 늘면서 고정비 부담이 낮아졌다는 설명만으로는 이번 변화를 설명할 수 없다.

회사의 반올림된 증감 분석에서는 콜마비앤에이치 이익 증가가 약 4억 원, 지분법이익 증가가 약 20억 원이며 나머지가 별도 실적과 기타·연결조정 변화다. 관계기업에서 올라오는 이익이 커지고 연결에 합산되는 사업의 매출 범위가 작아지면 지주사 영업이익률은 상승한다. 이 구조가 유지되는 한 지주사의 매출 증가율보다 이익의 원천별 구성 변화가 실적 판단에서 더 중요하다.

전년 대비 개선과 전분기 둔화가 동시에 나타났다

이번 분기의 연결 매출은 2분기보다 5.5%, 영업이익은 23.0% 감소했다. 2분기 영업이익 253억3800만 원에서 3분기 195억2200만 원으로 줄어든 금액은 58억1600만 원이다. 지난해와 비교하면 개선됐지만 분기별로 같은 속도의 이익 확대가 이어진 것은 아니다.

당기순이익의 전분기 감소 폭은 더 커서 353억2200만 원에서 89억7500만 원으로 74.6% 줄었다. 세전이익도 383억6000만 원에서 120억6400만 원으로 감소했다. 영업이익 감소율과 순이익 감소율이 다른 만큼, 직전 분기의 높은 순이익을 본업의 반복 가능한 수익 수준으로 그대로 연장해 계산하는 것은 적절하지 않다.

1~9월 누계 연결 매출은 4287억9900만 원으로 전년 동기 대비 13.1% 감소한 반면, 영업이익은 652억6300만 원으로 82.1% 늘었다. 누계 순이익은 840억8400만 원으로 84.1% 증가했다. 누계의 높은 이익 증가율과 3분기의 전분기 감소를 함께 보면 재편 이후 이익 체력이 개선됐다는 평가와 분기별 이익 변동성이 크다는 평가가 모두 가능하다.

연결은 흑자…지주사 별도 실적은 순손실

콜마홀딩스 별도 기준 3분기 세전손실은 46억4700만 원, 순손실은 50억9700만 원이다. 별도 영업에서는 흑자를 냈지만 영업외손익과 법인세를 반영한 당기순손익은 적자였다. 연결 순이익이 89억7500만 원이라는 사실만으로 지주사 자체의 분기 손익까지 흑자라고 볼 수 없는 이유다.

별도 순손실은 지난해 같은 분기 67억7500만 원보다 축소됐지만, 직전 분기 순이익 140억2700만 원과 비교하면 적자로 전환했다. 별도 1~9월 순이익도 207억7900만 원으로 지난해보다 11.7% 줄었다. 연결 누계 순이익이 증가한 것과 별도 누계 순이익이 감소한 것이 동시에 나타나 계열사 실적과 지주사 자체 손익의 차이가 드러났다.

이 차이는 지주사의 자금 운용을 볼 때도 중요하다. 지분법이익은 관계기업에서 발생한 손익을 장부에 반영한 금액으로, 같은 시점에 지주사가 받은 현금배당과 일치하지 않는다. 배당이나 차입금 상환의 재원은 실제 현금 유입과 지주사 보유 유동성에 따라 달라지므로 연결 이익 증가만으로 현금 여력이 같은 비율로 늘었다고 결론내릴 수 없다.

한국콜마의 국내 성장과 해외 손실이 지주사 성과에도 영향을 준다

비교자료인 한국콜마의 6일 발표를 보면 국내 별도 매출은 약 4337억 원으로 전년 동기 대비 34.7%, 영업이익은 약 629억 원으로 42.0% 늘었다. 회사는 선케어와 스킨케어 브랜드의 성장, 글로벌 고객사의 신제품 출하를 성장 요인으로 제시했다. 국내 매출 구성은 선케어 32%, 스킨케어 48%, 메이크업 15%로 선케어와 스킨케어의 합계가 80%였다.

같은 자료에서 상위 10개 고객의 비중은 57%다. 주요 고객의 판매 호조가 국내 제조 매출을 늘리는 데 유리하지만, 고객별 신제품 일정이나 주문 조정에 따라 생산 배분이 달라질 수 있는 구조이기도 하다. 회사가 내년 상반기 수요에 대비해 생산능력 추가 확보에 집중한다고 밝힌 것은 현재 실적의 확정치가 아니라 향후 공급 대응 계획으로 구분된다.

해외에서는 중국 매출이 약 304억 원으로 전년보다 4.5% 감소했고 영업손실은 44억 원으로 지난해 16억 원보다 확대됐다. 회사는 주요 메이크업 고객의 주문이 기대에 못 미치면서 고정비 부담이 늘었다고 설명했다. 국내 성장만으로 해외 공장의 손익까지 개선됐다고 평가할 수 없는 대목이다.

미국 매출은 약 180억 원으로 122.2% 늘었지만 38억 원의 영업손실을 냈고, 캐나다는 매출 약 81억 원에 영업손실 16억 원을 기록했다. 미국의 손실은 지난해보다 줄었으나 캐나다는 확대됐다. 지주사가 한국콜마에서 얻는 지분법이익의 지속성을 판단할 때에도 국내 생산 확대와 해외 손실 축소를 따로 살펴야 한다.

용기 사업의 흑자 전환도 화장품 재편의 성과를 가르는 요소다

한국콜마 연결에 포함되는 용기회사 연우의 3분기 매출은 약 835억 원으로 35.1% 늘었고, 영업이익은 약 30억 원으로 지난해 소폭 적자에서 흑자로 전환했다. 회사는 성장하는 브랜드의 용기를 중심으로 고객 구성이 바뀌고 있다고 설명했다. 용기 사업의 수익성 개선은 확인됐으며, 이를 화장품 내용물 제조와 용기 공급을 함께 배치한 재편의 효과로 설명하려면 두 사업의 협업이 매출과 비용에 미친 영향을 따로 살펴야 한다.

연우 매출 가운데 국내 비중은 74%, 수출은 26%로 제시됐다. 한국콜마는 튜브 생산라인의 추가 가동을 위한 인력 확보에 집중한다고 밝혀, 주문 확보와 실제 생산 확대 사이에 인력과 가동 준비가 필요하다는 점도 드러났다. 생산능력 확대가 매출로 연결되더라도 초기 인건비와 가동비가 함께 발생하므로 설비 확대 규모만으로 이익 증가 폭을 정할 수는 없다.

순자산가치 확대는 영업현금 증가와 다른 지표다

콜마홀딩스는 3분기 말 순자산가치인 NAV를 1조2028억 원으로 제시했다. 상장사 지분가치 1조97억 원 가운데 한국콜마가 9066억 원, 콜마비앤에이치가 1031억 원을 차지해, 보유 상장주식 가치에서 한국콜마의 비중이 컸다. 이 계산은 회사가 제시한 지분가치 평가이며 지주사가 현금으로 처분해 확보한 금액은 아니다.

회사의 NAV에는 비상장사 장부가액 263억 원, 투자부동산 1879억 원, 단순투자 장부가액 929억 원이 더해지고 순차입금 1140억 원이 차감됐다. 공시된 항목을 더하고 빼면 1조2028억 원으로 맞아, 주식시장 평가와 장부가액, 부채가 함께 들어간 값임을 확인할 수 있다. 사업회사의 주가 상승이 NAV를 높이더라도 상표권 사용료나 배당의 현금 유입이 같은 속도로 늘어나는 것은 아니다.

부채 구조 변화는 지주사와 연결을 나누어 보아야 한다

콜마홀딩스 IR의 연결 재무상태표에서 9월 말 부채총계는 약 3732억 원으로 지난해 말 4875억 원보다 감소했다. 유동부채가 3297억 원에서 1792억 원으로 줄어든 반면 비유동부채는 1578억 원에서 1940억 원으로 늘었다. 전체 부채의 감소와 만기별 구성이 동시에 달라진 것으로, 감소액 전체를 차입금 현금 상환액으로 해석할 수는 없다.

연결 유동자산은 같은 기간 2789억 원에서 2542억 원으로 감소했지만 유동부채의 감소 폭이 더 컸다. 회사의 반올림 수치로 계산한 유동비율은 약 84.6%에서 141.9%로 높아졌다. 이는 단기 자산과 부채의 상대적 규모가 바뀌었다는 지표이며, 재고와 매출채권까지 포함한 유동자산을 즉시 사용할 수 있는 현금으로 보는 계산은 아니다.

별도 재무상태표에서는 부채총계가 1581억 원에서 1644억 원으로 오히려 늘었다. 별도 유동부채는 1247억 원에서 1013억 원으로 줄었지만 비유동부채가 334억 원에서 631억 원으로 증가했다. 연결 부채 감소와 지주사 자체 부채 증가가 함께 나타난 만큼, 그룹 재편 이후의 자금 부담은 연결 수치 하나로 판단하기보다 실제 돈을 차입하고 지급하는 법인별로 구분해야 한다.

한국콜마의 이익이 커져 지분법손익과 보유 지분가치가 높아지는 것과 지주사 자체의 차입 규모가 줄어드는 것은 별개의 경로다. 지주사가 받는 배당과 상표권 수입이 금융비용과 투자 지출을 얼마나 충당하는지에 따라 자금 조건은 달라진다. 이 때문에 이번 분기의 연결 수익성 개선을 평가할 때에는 별도 손익과 만기 구조의 변화를 함께 놓아야 재편의 재무적 효과를 판단할 수 있다.

재편 이후의 이익은 남은 사업과 이전된 사업이 함께 결정한다

회사는 화장품을 한국콜마 중심으로, 건강기능식품과 구강케어를 콜마비앤에이치 중심으로 모으는 방향을 제시했다. 에치엔지 합병은 4분기 내 예정으로 설명했다. 콜마오랄스는 7월 신설됐으며, 회사는 치약 사업 양수도 구강케어 재편 내용으로 제시했다. 에치엔지 합병처럼 아직 완료되지 않은 절차는 앞으로의 계획이며, 합병 예정이라는 사실만으로 중복비용 절감액이나 신규 매출을 확정할 수 없다.

화장품 제조의 국내 성장과 용기 사업 흑자가 이어지고 해외 손실이 줄어들면 한국콜마의 성과가 지분법이익과 상표권 수익을 통해 지주사 이익을 더 늘릴 수 있다. 반대로 해외 공장 손실이 커지거나 건강기능식품의 남은 사업 매출이 감소하면 재편에 따른 외형 변화만으로 수익성 개선이 지속되기는 어렵다. 콜마홀딩스의 실적을 평가할 기준은 줄어든 연결 매출 자체보다 지분법손익의 지속성, 별도 손익, 실제 배당과 현금 유입이 얼마나 함께 개선되는지에 있다.